El entusiasmo del mercado en torno a Venezuela se ha disparado después de que Donald Trump reemplazara a su líder, Nicolás Maduro. Sin embargo, incluso si los esfuerzos del país por reactivar la producción de petróleo tuvieran éxito y se perdonara la mayor parte de su deuda externa, su economía probablemente seguiría necesitando precios del petróleo más altos para prosperar.
Los inversores esperan que el cambio de régimen lleve a EE UU a suavizar las severas sanciones que aislaron a Venezuela de los mercados mundiales después de 2017, forzando al país al impago y hundiendo su producción de petróleo a menos de un millón de barriles diarios. A principios de la década de 2010, mucho después de que el predecesor de Maduro, Hugo Chávez, confiscara los activos de ConocoPhillips y Exxon Mobil y obligara a Chevron a formar empresas mixtas con la perforadora estatal PDVSA, la producción rondaba los tres millones.
Analistas como Donato Guarino de Citi estiman que los pasivos externos de Venezuela ascienden a la descomunal cifra de 169.000 millones de dólares, o el 173% del PIB, incluyendo el capital de los bonos soberanos y las obligaciones de PDVSA, pero también préstamos bilaterales, pagos de intereses omitidos y laudos arbitrales. Una reapertura del país para los negocios incluiría casi con seguridad una reestructuración de la deuda, lo que requeriría desenredar una red de acreedores. Algunas de las reclamaciones implican acuerdos complejos con Pekín y Moscú. Aun así, eventualmente debería permitir que los tenedores internacionales recuperen algo de dinero.
La gran pregunta es cuánto debe recortarse la deuda para que sea manejable y la recuperación sostenible. Eso, a su vez, depende de qué tan grande pueda ser la economía y su capacidad de servicio de la deuda una vez que la producción de petróleo se ponga en marcha. Seamos optimistas y asumamos que Venezuela alcanza los 2,5 millones de barriles diarios en 10 años. Si el barril de crudo WTI se mantuviera en torno a los 60 dólares, los ingresos anuales que Venezuela obtendría por la exportación de su petróleo probablemente pasarían de los 10.000 millones actuales a aproximadamente 23.000 millones cuando la producción alcance los 2dosmillones de barriles diarios, y a 29.000 millones cuando llegue a los 2,5 millones en 2035. Esto tiene en cuenta que los venezolanos consumen parte del crudo ellos mismos y que el petróleo pesado del país suele tener un precio inferior al de referencia WTI.
Pero hay un problema: una parte relativamente pequeña de esos 29.000 millones estaría disponible para pagar las obligaciones de la deuda internacional. Históricamente, a medida que aumentaban los ingresos por exportaciones de Venezuela, también lo hacían los gastos por importaciones, haciendo que los dólares salieran nuevamente. Una razón es que su petróleo sigue siendo relativamente caro de extraer –incluso con mejoras, los umbrales de rentabilidad de la producción probablemente no bajarían de los 50 dólares por barril– e implica el uso de bienes extranjeros como diluyentes, que EE UU ahora está ansioso por proporcionar. A medida que la economía crece, la moneda se fortalece y los funcionarios y consumidores tienden a gastar más, lo que también eleva las importaciones. Esto dejaría el comercio de Venezuela en 2035 aproximadamente en equilibrio. Tras considerar las importaciones y otras entradas de capital como las remesas, que han aumentado recientemente y podrían mantenerse altas gracias a los venezolanos exiliados, se estima que solo 6.500 millones en divisas estarían disponibles para pagar la deuda externa cada año.
El siguiente paso es calcular cuánto tendría que recortarse la deuda para que sea asequible, medido tanto frente a los probables costes como frente al tamaño de la economía. Nuestros cálculos sugieren que el PIB nominal se duplicaría aproximadamente hasta los 200.000 millones si la producción de petróleo alcanzara ese nivel de 2,5 millones de barriles diarios. Ajustado a la inflación, la producción seguiría siendo un 40% menor en 2035 que en su máximo de 2013. Como proporción de la economía, los pasivos caerían al 85%. Pero esto seguiría siendo muy elevado, aproximadamente el doble de los ratios de deuda externa de Argentina, Ecuador y Colombia, y por encima del de Chile.
Por lo tanto, sería necesaria una gran quita. Asumiendo una tasa de endeudamiento de mercado para Venezuela del 12%, entonces los 6.500 millones en divisas generados por las exportaciones de petróleo no podrían sustentar más de 54.000 millones de deuda. Eso equivaldría a un prudente 27% del PIB de 2036. La implicación es que la deuda debe recortarse en más de dos tercios.
Los mercados de bonos ya están descontando mucho dolor. Incluso después del reciente repunte, el valor total de mercado de los bonos soberanos de Venezuela y de PDVSA es todavía de solo 21.000 millones de dólares, cuando el capital que teóricamente deberían pagar es de 66.000 millones y los intereses vencidos añaden otros 34.000 millones. Esto implica que los inversores esperan una quita de aproximadamente el 79%, lo que da a los bonos cierto margen para apreciarse más si la perspectiva de negociaciones se vuelve concreta.
Sin embargo, estos cálculos solo funcionan bajo algunos escenarios bastante optimistas. Hay precedentes: la producción de Irak ha pasado de 1,3 millones de barriles diarios en 2003, cuando Estados Unidos invadió el país, a más de 4 millones. Sin embargo, el nivel de 2,5 millones de barriles resultará muy difícil de alcanzar en el futuro previsible. PDVSA es un cascarón vacío controlado por los militares y cargado de infraestructuras en decadencia, y las compañías petroleras extranjeras podrían no tomar el relevo sin una severa presión, o al menos el permiso para desviar una gran parte del dinero del petróleo.
Crucialmente, el pronóstico también incluye el heroico supuesto de que el precio del petróleo se mantendrá igual incluso cuando su oferta aumente. Sin embargo, si los precios del WTI cayeran a 40 dólares, los mismos cálculos muestran que Venezuela no generaría suficientes ingresos en divisas para pagar ninguna deuda externa. Incluso si el impulso petrolero se materializa, los bonistas podrían acabar perjudicados.
Ciertamente, reabrir el país podría atraer a nuevos inversores, lo que a su vez traería nuevos dólares para pagar a los acreedores existentes. Pero no está claro hasta qué punto puede ocurrir eso con gran parte del antiguo régimen aún controlando Caracas. Y, como ha demostrado Argentina, sin una cuenta externa equilibrada, los países en desarrollo tienden a acumular una deuda excesiva.
Probablemente harían falta precios del petróleo cercanos a los 100 dólares por barril, que es donde estaban a principios de la década de 2010, para que Venezuela volviera a generar unos saludables 20.000 millones de dólares anuales para pagar sus deudas. Dado que muchos bonistas también esperan obtener algún tipo de instrumento ligado al petróleo en un posible acuerdo, gran parte del argumento de inversión puede depender de un hipotético repunte de los precios mundiales del crudo. El desempeño pasado de Venezuela y el caos político actual hacen que esa sea una apuesta arriesgada.
